Santiago Aguiar: “¿Por qué la receta del BCRA ya no funciona?”

Sábado, 8 julio d 2017 a las 8:28 am.

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Santiago Aguiar: “¿Por qué la receta del BCRA ya no funciona?”

Opinión por Santiago Aguiar

En diciembre de 2015 Federico Sturzenegger asume la presidencia del Banco Central de la República Argentina. Según sus declaraciones el objetivo principal era levantar el cepo cambiario que dejaba la gestión saliente y combatir a capa y espada la inflación. Esto, que en virtud de las promesas de campaña de Mauricio Macri parecía una obviedad muy sencilla de lograr, resultó un dolor de cabeza que hasta hoy no se ha podido resolver y le ha costado el cargo al primer Ministro de Economía de la era Cambiemos.

Es que semejante promesa, no solo implicaba combatir el aumento de los precios internos (inflación), sino también asumir el control sobre otros dos precios determinantes de la economía como lo son el tipo de cambio y la tasa de interés. Una estrategia de relojería fina muy difícil de lograr en una economía abierta y de libre movilidad de capitales como la Argentina que pretende el presidente. En efecto, los precios internos son afectados por una devaluación (pass through o efecto transferencia) trasladando más tarde o más temprano las variaciones del tipo de cambio al precio de los bienes y servicios. Por otro lado, las tasas de interés (instrumento elegido explícitamente por el BCRA) como ancla de las expectativas de inflación tienen su correlato por dos vías, determinan el costo de oportunidad de consumir hoy o ahorrar (tasas altas planchan el consumo y aumentan el costo del crédito) y desplazan la inversión productiva hacia inversiones de cartera de carácter netamente especulativo.

A principios de 2016 el escenario recesivo de la Argentina permitió sobrellevar esta ingeniería financiera por varios motivos: había un exceso de oferta de dólares producido principalmente por el proceso de endeudamiento externo que había comenzado el gobierno Macri, las liquidaciones de exportaciones del sector agropecuario, el blanqueo y la demanda raquítica de dólares para la importación de productos e insumos. Esos dólares que ingresaban al BCRA eran convertidos en pesos y colocados en el mercado. Luego, para que esos pesos no generaran inflación por la vía de la emisión monetaria el propio BCRA salía a retirarlos mediante la colocación de Lebac (Letras del Banco Central de corto plazo), mecanismo conocido como esterilización monetaria. El costo de esta política es la tasa de interés que debe pagar la autoridad monetaria para colocar esas letras, denominado “déficit cuasi fiscal”, que llegó tasas de rendimiento del 38% anual para colocaciones de 35 días. Claro está que en un contexto de actividad económica en recesión, consumo en picada y tipo de cambio estable (que actuó como un seguro de cambio para los inversores extranjeros), las altas tasas que convalidó el BCRA en su intento por controlar las expectativas de inflación solo sirvieron para que los capitales especulativos llenaran sus bolsillos, ya que los aumentos de precios nunca se detuvieron, principalmente por medidas tomadas por el propio gobierno (tarifazos, quita de subsidios, aumento de combustibles y energía, etc).

Qué cambió en 2017? Sin dudas los grados de libertad del gobierno y del BCRA cada vez son menores y clima electoral condiciona la profundización de las medidas de ajuste (o quizás las pospone hasta después de octubre). Pero también, el pasado se convierte en una mochila peligrosa y difícil de llevar. En números, a fines de 2015 el monto total de Lebac y pases se ubicaba en $300.000 millones, dieciocho meses después la cifra se ha triplicado superando el billón de pesos, lo que plantea un desafío cada vez más complicado a la hora de renovar los vencimientos de estos instrumento de muy corto plazo (muchos de ellos a entre 35 y 65 días) a tasa de interés convenientes. De esta manera, la devaluación de más de un 10% que sufrió el peso durante los últimos dos meses complica el panorama, donde el carry trade (cambiar los dólares por pesos, ganar altas tasas con tipo de cambio estable y volver a dolarizar) parece no ser más negocio para los capitales especulativos y la dolarización de las carteras se convierte un comportamiento cada vez más creciente. Situación que empuja el valor de la moneda americana y obliga al BCRA a subir la tasa de Lebac para garantizarse la renovación de vencimientos si no quiere inundar el mercado de pesos y con ello echar más leña al fuego de una inflación que lejos está de acercarse a los valores que se estimaron para este año.

Sin dudas el futuro es incierto y dependerá de la habilidad del gobierno para contener estampidas cambiarias y controlar la inflación, aunque para ello necesariamente deberá reconfigurar sus políticas de ajuste. Tarea muy incómoda para un gobierno neoliberal que se enfrenta a una bomba que podría estallarle en la cara mucho antes del término de su mandato.

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